自1978年改革開放以來，中國經(jīng)濟長期保持了快速增長之勢，并逐步走出一條以外貿(mào)出口拉動為主的外向型經(jīng)濟增長之路。在這一增長模式的形成過程中，有許多與主客觀相關(guān)的內(nèi)外部因素，其中重要的是：（1）近現(xiàn)代中國長期以來積貧積弱，改革開放前經(jīng)濟基數(shù)極為低下，1978年人均GDP水平大約僅相當于美歐日等發(fā)達國家的1/44。（2）歐美等高福利國家為中國等新興國家的產(chǎn)品出口，提供了巨大的消費市場，并且美英等一些國家舉債消費突出，為此背負了巨額的國際債務。（3）中國幅員遼闊、人口眾多，據(jù)此形成的所謂“人口紅利”、“土地紅利”等潛力巨大，長期以來具有明顯的比較優(yōu)勢。（4）1994年中國實行的外匯管理體制改革，一次性將人民幣匯率大幅貶值34%，為“中國制造”創(chuàng)造了極為有利的貨幣條件。（5）“二戰(zhàn)”之后自上世紀五六十年代開始，包括日本、韓國、中國臺灣、香港、新加坡、泰國等在內(nèi)的東南亞國家（或地區(qū)）在其經(jīng)濟起飛階段，均不約而同地采取了這種以外貿(mào)出口帶動本國經(jīng)濟增長的發(fā)展模式，彼此極為相似，相信當中必有其內(nèi)在的規(guī)律性。這主要應歸結(jié)為亞洲國家大致相同的歷史條件、發(fā)展水平、市場環(huán)境、人口素質(zhì)、文化特征等諸多因素。

　?。ㄒ唬?994年中國外匯管理體制改革的重大影響

　　總體來看，1994年中國所進行的外匯管理體制改革影響巨大，這不僅局限于中國經(jīng)濟及外向型經(jīng)濟增長模式形成中所發(fā)揮的重要作用，而且涉及東南亞等周邊國家，甚至影響到全球經(jīng)濟增長格局發(fā)生的重大變化。

　　1994年外匯管理體制改革在我國外向型經(jīng)濟增長模式的形成中，發(fā)揮了至關(guān)重要的催化劑作用。其原因在于：這次外匯管理體制改革，是1949年解放后我國實行計劃經(jīng)濟體制下首次進行的重大改革，它不僅標志著長期以來我國由政府“官定”人民幣匯率，由此走向以市場供求為取向的匯率形成機制；而且在于創(chuàng)新推出的所謂“結(jié)售匯制”及“匯率并軌”等舉措，并將人民幣兌美元匯率由匯改前的大約5.7：1，一次性巨幅貶值為8.7：1。

　　依據(jù)市場調(diào)劑匯率實行的“匯率并軌”，看起來自有其合理性，因為當時國內(nèi)外匯極為緊缺并且將匯率管理的改革目標設定為以市場供求為基礎(chǔ)。但問題在于：改革前中國的外匯資源主要控制在國家手中，分散在各地的外匯調(diào)劑中心（當時尚未組建全國統(tǒng)一的外匯調(diào)劑中心）只是外匯計劃之外的必要補充，其來源主要是當?shù)赝赓Q(mào)企業(yè)的少量外匯留存。因此，當時外匯調(diào)劑中心實際上是一個相當分散的市場，并不能代表或代替中國外匯市場的總體供求狀況，所以也是一個不完全市場。從而出現(xiàn)：當時外匯調(diào)劑中心所形成的人民幣匯率，雖然遠高于計劃匯率并不斷上漲，但那反映的只是國家外匯管理計劃之外的市場供求狀況，并非全國外匯總量供求平衡的結(jié)果。而當改革將人民幣匯率大幅下調(diào)之后，外匯市場的供求關(guān)系立刻發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，由之前的供不應求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┻^于求，并從此開始了我國外匯儲備大幅增加的歷程。

　　我們試想：如果1994年匯改所實行的“匯率并軌”，當時不是依據(jù)外匯調(diào)劑中心所形成的市場調(diào)劑匯率，將人民幣兌美元匯率一次性由5.7：1巨幅貶值為8.7：1，而是綜合考慮計劃內(nèi)與計劃外的總量供求平衡，將貶值幅度有所收窄，比如說大約確定為7：1，即選擇一個更加接近實際均衡匯率水平的人民幣價格，那么后來的演進格局也許就會出現(xiàn)很大的不同。具體設想可能是：中國的外貿(mào)進出口也許不會像后來那樣出現(xiàn)爆發(fā)式的持續(xù)高速增長，外匯儲備也不會立即及巨額增加；“中國制造”的競爭優(yōu)勢未必會那樣凸顯，以致全球低端制造業(yè)等各種要素齊聚中國；中國固定資產(chǎn)投資或許不會出現(xiàn)長期持續(xù)過快的增長局面，以致投資規(guī)模過大，并造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、比例關(guān)系的嚴重失衡等等。

　　當然，1994年匯改形成的影響，事實上不僅在于“匯率并軌”以及將人民幣匯率一次性大幅貶值，而且在于這種體制在設計上首次實行的所謂“結(jié)售匯制”。在當時國家外匯緊缺的情況下，對于集中國內(nèi)有限的外匯資源并使之合理使用，可能有其合理性，但長期來看卻弊端重重，主要有三個：一是扭曲外匯的供求關(guān)系，并不斷積累這種不平衡，直至形成一個并不能真實反映市場供求狀況的單邊市場；二是導致中國的基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生了顛覆性改變；三是主要是與美元掛鉤，這就造成人民幣匯率在管理上仍然十分被動，給中國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展與調(diào)控帶來諸多問題。

　　總體來看，1994年中國所進行的外匯管理體制改革影響巨大，這不僅局限于中國經(jīng)濟及外向型經(jīng)濟增長模式形成中所發(fā)揮的重要作用，而且涉及東南亞等周邊國家，甚至影響到全球經(jīng)濟增長格局發(fā)生的重大變化。

　?。ǘ┩赓Q(mào)依存度是外向型經(jīng)濟增長模式的主要標識

　　中國作為世界頭號出口大國，目前外貿(mào)依存度仍維持在50%左右，實屬典型的外向型經(jīng)濟增長模式。

　　所謂外向型經(jīng)濟增長模式，主要是指外貿(mào)進出口在拉動一國經(jīng)濟增長中所發(fā)揮的主導作用，通常情況下可由外貿(mào)依存度加以標識和說明。在外貿(mào)依存度上升階段拉動經(jīng)濟增長，出現(xiàn)拐點下滑時，轉(zhuǎn)為負效應。

　　外貿(mào)進出口大幅增長并導致外貿(mào)依存度持續(xù)上升的過程中，往往也是引進外資不斷增加的重要階段，此時必然會伴隨著國家外匯儲備的大量增加。中國外貿(mào)進出口持續(xù)增加、外貿(mào)依存度顯著提高與外匯儲備巨額增加的并行時期，主要正是發(fā)生在1994年外匯管理體制改革之后，并在1994-1997年和2002-2007年兩個階段最為突出。

　　2008年國際金融危機發(fā)生之后，外貿(mào)形勢發(fā)生的變化，突出表現(xiàn)為兩大特征：（1）大起大落極不穩(wěn)定，（2）且日漸式微。這當中有一個現(xiàn)象值得注意：雖然2008年之后，中國的進出口形勢出現(xiàn)波動并使貿(mào)易順差明顯減少，但同期外匯儲備卻依舊保持巨額增加之勢，2008-2011年分別增加4178億、4532億、448億1和3338億美元，十分迅猛。其原因在很大程度上，已不是貿(mào)易及其順差所為，而主要是一個貨幣因素，即人民幣對美元仍保持明顯的升值預期，從而促使外資流入增多所致。

　　外貿(mào)進出口及其順差不斷擴大、外匯儲備持續(xù)增加的時期，其對經(jīng)濟形成的拉動作用，不僅體現(xiàn)為國際市場對中國產(chǎn)品生產(chǎn)出口所提供的巨大需求，而且還會為國內(nèi)帶來巨額流動性，進而帶動固定資產(chǎn)投資持續(xù)擴大。但這種格局在2008年之后，因受到國際金融危機的沖擊而發(fā)生了重大改變。由過去長期以來主要依靠外貿(mào)進出口拉動經(jīng)濟增長，改變?yōu)楦右揽抗潭ㄙY產(chǎn)投資的拉動。并且，在固定資產(chǎn)投資巨額增加的表象中，其內(nèi)在結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。表現(xiàn)為：過去在我國固定資產(chǎn)投資構(gòu)成中，主要為企業(yè)生產(chǎn)性投資、政府基礎(chǔ)設施投資和房地產(chǎn)投資等三位一體，相對較為平衡；而2008年之后由于產(chǎn)能過剩的矛盾凸顯（尤以2011年之后更為突出），民營資本所進行的生產(chǎn)性投資明顯下降，政府投資則充當了一個更為激進的角色。這就是近幾年來政府融資平臺公司驟然崛起的原因，從而使中國經(jīng)濟的增長，快速演化為由投資與出口雙引擎拉動的增長模式。

　　最后，順便說明一個問題：有的專家學者根據(jù)近幾年來凈出口在拉動我國經(jīng)濟增長中所發(fā)揮作用并不大的事實（多數(shù)情況下甚至是負效用），得出一個結(jié)論，認為外貿(mào)進出口在中國經(jīng)濟增長中的拉動作用實質(zhì)上不大，還借以否認中國是外向型經(jīng)濟增長模式的看法。這實屬誤解，因為當年凈出口的增減變化，影響的只是同年GDP的增長率，而與是否為外向型經(jīng)濟增長模式并無太大關(guān)系。衡量一國是否為外向型經(jīng)濟增長模式的主要標識，其實只有一個，那就是外貿(mào)依存度；而計算外貿(mào)依存度的關(guān)鍵之點，是出口而非凈出口。從這點出發(fā)，中國作為世界頭號出口大國，目前外貿(mào)依存度仍維持在50%左右，實屬典型的外向型經(jīng)濟增長模式；因此，外貿(mào)進出口對中國經(jīng)濟增長的巨大作用，自然不言而喻。

　?。ㄈ┲袊泿判庞门蛎浭且粋€不爭的事實

　　本次國際金融危機之后，在短短不足五年內(nèi)，我國貨幣信貸的投放總量大大超過解放以來前58年之總和，我國貨幣超發(fā)、信用膨脹的嚴重問題顯而易見，是一個不爭的事實。

　　這種不經(jīng)意間發(fā)生的變化，反映在經(jīng)濟增速上好像并不明顯，但內(nèi)在結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了深刻變化。以外貿(mào)出口拉動為主的經(jīng)濟增長模式，通常會因出口創(chuàng)匯而源源不斷地帶來巨額現(xiàn)金流，并保持國內(nèi)流動性充裕；而以政府固定資產(chǎn)投資拉動為主的經(jīng)濟增長模式，其自身產(chǎn)生不了現(xiàn)金流（因為政府投資多半是消耗型的），只能以銀行不斷擴大的貨幣信貸和其他負債來支撐和維持。

　　反映在貨幣信用上，就是信貸規(guī)模和貨幣供應量的持續(xù)快速膨脹。本次國際金融危機之后，在短短不足五年內(nèi)，我國貨幣信貸的投放總量大大超過解放以來前58年之總和，我國貨幣超發(fā)、信用膨脹的嚴重問題顯而易見，是一個不爭的事實。

　　這里的關(guān)鍵問題，不僅在于2009年本外幣貸款當年巨增10萬多億元，而且在于從此將中國的當年新增貸款額推上一個“高臺”。如果我們以2003-2008年，在中國經(jīng)濟保持雙位數(shù)高速增長時期的本外幣貸款平均增長率約為15%來衡量和測算的話，那么2009年因陡然跳高的基數(shù)而對以后年份形成的信貸多增，至2012年四年累計約達10萬億元之巨。

　　更為重要的是，2009年在新增貸款成倍擴張之后，中央銀行又祭出計劃經(jīng)濟時期實行的所謂“規(guī)?？刂啤钡睦限k法，用以嚴控當年新增貸款規(guī)模，這使2010年之后中國每年的新增貸款額看起來的確得以控制，從未超過2009年創(chuàng)造的10萬億元大關(guān)。但貨幣信用膨脹之勢卻猶如滔滔江水，并未止步于此，而是在銀行信貸規(guī)模嚴格受控的表象下，非信貸類融資規(guī)模卻迅速擴張。2012年全國社會融資總額達到創(chuàng)紀錄的15.8萬億元，是2007年的2.6倍多。

　　并且，這種調(diào)控直接帶來兩個問題。第一是“規(guī)?？刂啤钡男梢伞Ｓ捎谏虡I(yè)銀行本能地會選擇“繞規(guī)?！钡刃袨?，客觀上還起到催生“影子銀行”膨脹的作用。并且，可能還會引發(fā)一個不良效果，那就是掩耳盜鈴——自欺欺人。第二個問題是貨幣信用的不真實反映。銀行為了規(guī)避“規(guī)?？刂啤焙唾Y本充足率等監(jiān)管要求，將大量風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)為表外，這不僅直接影響信貸活動的真實性，而且還會影響到貨幣供應量的真實統(tǒng)計。

　　同時，也反映出近年來我國在貨幣信用的管理與控制上，明顯存在的三個重大問題。第一是被動。因為中國的基礎(chǔ)貨幣投放主要是由收購外匯所形成，而在美聯(lián)儲長期實行量化寬松貨幣政策的背景下，人民幣面臨持續(xù)的升值壓力，這導致中國的外匯儲備長期以來持續(xù)不斷地巨額增加，并造成國內(nèi)流動性的嚴重過剩。第二是采取貨幣方法用以化解經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)性問題，這必然極易引發(fā)通貨膨脹并造成經(jīng)濟的泡沫化。最典型的一個事例，就是2008年為了抗擊國際金融危機的沖擊，由地方各級政府組建大量融資平臺公司進行大肆的融資及投資活動。第三是過松。由于前兩個問題的長期存在與積累，必然導致貨幣多發(fā)與過松，近幾年中國已成為全球貨幣信用膨脹最嚴重的國家之一，今年以來更引起全球的普遍關(guān)注和熱議。

　?。ㄋ模┙?jīng)濟泡沫化的邏輯梳理

　　帶來的自然后果，就是在產(chǎn)生大量結(jié)構(gòu)性矛盾并難以化解的同時，還會形成通貨膨脹及經(jīng)濟泡沫化的嚴重問題。

　　將以上所述進行一個簡要梳理，我們可以得出如下主要觀點：（1）在中國改革開放30多年來的經(jīng)濟增長中，外貿(mào)進出口發(fā)揮了至關(guān)重要的拉動作用，從而形成中國外向型經(jīng)濟增長模式。（2）但這種模式在2008年之后卻受到國際金融危機的嚴重沖擊，從此打斷了中國外貿(mào)進出口長期高速增長的穩(wěn)定局面，并同時預示或宣告這種增長模式的危機。（3）2009年國家強力出臺的“4 10”萬億元巨額財政信貸刺激計劃，使中國經(jīng)濟的增長模式發(fā)生了一個重大改變，將長期以來主要依靠出口拉動，改變?yōu)楦右兄赝顿Y拉動。（4）政府融資平臺公司的迅速崛起以及巨額投資，根本改變了中國的固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)。并且，由于平臺公司的融資模式，主要以地方土地收入作為抵押和補償，并以基礎(chǔ)性、公益性投資為主，并不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，這就需要中央銀行釋放巨額的貨幣信用進行支持。（5）帶來的自然后果，就是在產(chǎn)生大量結(jié)構(gòu)性矛盾并難以化解的同時，還會形成通貨膨脹及經(jīng)濟泡沫化的嚴重問題。

　　有關(guān)中國經(jīng)濟的泡沫化問題，具體可由幾項指標來反映：

　?。?）經(jīng)濟貨幣化指數(shù)，即廣義貨幣供應量M2與GDP之比，2012年中國已達188%，并且仍處于持續(xù)的上升之中。即使與發(fā)達國家相比，中國也屬世界上最高國家之一。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，2012年全球主要發(fā)達經(jīng)濟體中，日本最高為241%，其次是德國、英國、法國、澳大利亞等，分別為175%、164%、158%和103%，美國則更低，為90%。并且，中國的GDP均由當年現(xiàn)價進行計量和統(tǒng)計，本身就包含了貨幣擴張、通貨膨脹的因素；若將這些因素剔除，中國的貨幣膨脹、經(jīng)濟泡沫化問題就更顯突出。每個國家都存在類似問題，但相對比較，近幾年中國已成為全球貨幣膨脹最嚴重的國家。這個指標本身，也反映出通貨膨脹及經(jīng)濟泡沫化之嚴重程度。

　?。?）固定資產(chǎn)投資與GDP之比，2012年中國首次突破70%?；仡櫄v史，本世紀初期中國固定資產(chǎn)投資占GDP的比重不足1/3，2006年首超50%，2008年在國際金融危機之后迅速升高，2012年達到驚人的70.3%。同時，在2003年之前，我國每年的消費品零售總額均大于固定資產(chǎn)投資額，2003年之后開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，并從此使兩者走上了分道揚鑣、差額持續(xù)擴大之路。一般來說，一國的投資率水平應大致保持一個合理水平，發(fā)達國家大約維持在25%。中國作為發(fā)展中大國，在一定時期出現(xiàn)投資率較高的情況，應存在一定的合理性。但長期持續(xù)過高卻是經(jīng)濟增長不平衡、不健康的反映，長此以往必將難以為繼，并會帶來經(jīng)濟增長中的一系列結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　（3）PPI和CPI的長時間背離現(xiàn)象。自2012年3月伊始，中國的PPI指數(shù)至今已連續(xù)18個月出現(xiàn)下降，而同期CPI卻長期保持頑強的上漲之勢，兩者之間如此長時間的背離現(xiàn)象，在歷史上還未曾出現(xiàn)。這至少反映出兩個問題：產(chǎn)能出現(xiàn)長期過?，F(xiàn)象，企業(yè)生產(chǎn)形勢并不景氣；在持續(xù)的“去產(chǎn)能化”過程中，通脹壓力卻揮之不去，足見貨幣信用膨脹之嚴重性。

　?。ㄎ澹┙Y(jié)語

　　中國積累多年的“寬貨幣、高利率”環(huán)境，正在緩慢地窒息著中國的經(jīng)濟發(fā)展。

　　2011年初，根據(jù)中國經(jīng)濟增長壓力不斷加大的現(xiàn)實，我曾做過一次預測，認為未來中國經(jīng)濟有可能面臨巨大的系統(tǒng)性風險，時間大約發(fā)生在2013-2014年，或者再后延一些時間。此事過了兩年，在不知不覺中便來到了2013年，并且我國經(jīng)濟真的出現(xiàn)了增長困難等問題，銀行業(yè)風險事件不斷爆發(fā)，不良貸款明顯反彈，商業(yè)銀行感到壓力很大。

　　其實，任何國家的經(jīng)濟發(fā)展均有據(jù)可查、有規(guī)可循。目前，中國經(jīng)濟增長所遇到的困難，根本問題是由于中國的“人口紅利”、“土地紅利”、“人民幣匯率紅利”等過去長期存在的比較優(yōu)勢，現(xiàn)已基本上釋放殆盡，這使中國過去30多年來形成的外向型經(jīng)濟增長模式遇到了前所未有的巨大挑戰(zhàn)。而2009及2012年過度的財政信貸刺激政策，主要依靠巨額投資拉動經(jīng)濟增長，又使中國經(jīng)濟面臨著嚴重的泡沫化問題。長期來看，簡單依靠貨幣擴張并以加大固定資產(chǎn)投資的增長模式不僅不可持續(xù)，而且還會帶來巨大的通貨膨脹壓力，并極大地壓縮了宏觀調(diào)控的施展空間。

　　長期以來中國在貨幣信用的管理上，存在“貨幣太松、利率過高”這樣一對看似矛盾的現(xiàn)象，事實上當中隱含著巨大的風險。因為正常情況下，銀根松則應當利率低，銀根緊則理應利率高，但在中國由于經(jīng)濟管理體制、機制中存在的固有缺陷，卻愣是將這對看似矛盾的現(xiàn)象有機地結(jié)合在一起。這在經(jīng)濟保持高速增長時期可能有其合理性，因為經(jīng)濟增速本身便可創(chuàng)造出較高的經(jīng)濟效益，能夠承受或覆蓋較高的利率成本。而一旦經(jīng)濟增速出現(xiàn)大幅下降時，便立刻危機重重。因為“貨幣太松、利率過高”的環(huán)境，將會直接打擊或損害實體經(jīng)濟的發(fā)展，長期來看危害極大。并且，經(jīng)濟一旦出現(xiàn)問題，并無法承受寬松貨幣環(huán)境下的高利率時，社會資金流就極易出現(xiàn)普遍的斷裂現(xiàn)象，金融風險旋即爆發(fā)。尤其是我們目前面對的外圍國際環(huán)境，由于美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松貨幣政策的時限已日益迫近，其對全球貨幣環(huán)境的影響至關(guān)重要，并必將對全球金融市場造成重大沖擊。這種局面一旦形成，首當其沖受影響的正是新興國家經(jīng)濟體，中國所受沖擊自然不容小覷。

　　其次反映在勞動工資的上漲上，據(jù)日本貿(mào)易振興機構(gòu)對日資企業(yè)在亞洲各國所進行的調(diào)查統(tǒng)計，2012年在中國投資的日資企業(yè)中，其人均綜合人力成本已達到6734美元，比2009年大幅上升64%；而同年越南為2602美元，孟加拉國和緬甸則只有1000美元左右。國際金融危機之后，中國勞動力等企業(yè)各類成本費用的大幅上升，已使中國漸失過去長期依賴的各種比較成本優(yōu)勢，企業(yè)的競爭力明顯下降。

　　在國家長期維持這種“寬貨幣、高利率”的大環(huán)境下，少數(shù)政府融資平臺公司的融資行為，已表現(xiàn)出一種不計代價、不遺余力、不顧后果的瘋狂狀態(tài)。并且，政府融資平臺公司的融資行為，大部分與當?shù)氐耐恋厣庀嚓P(guān)，地方政府想方設法將這些過高的融資成本，通過出賣土地的方式再轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)市場上去，這就在中國出現(xiàn)了一種奇特現(xiàn)象：政府融資平臺公司、房地產(chǎn)市場與銀行（包括信托、租賃、擔保、金融市場等）形成了一個“鐵三角”，其中信托理財、企業(yè)債、城投債等高收益負債，大部分轉(zhuǎn)入政府融資平臺公司和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，近幾年出現(xiàn)“野蠻生長”，共同演繹了一出“高利率、高融資成本、高利潤”之“三高”演義。而這些東西本身，正是經(jīng)濟泡沫化的產(chǎn)物。

　　總之，“貨幣太松、利率過高”這對矛盾組合的長期存在和維持，已使我國實體經(jīng)濟的生產(chǎn)經(jīng)營陷于困境，企業(yè)苦不堪言，有的則痛不欲生。若長此以往，中國作為全球最大的制造業(yè)和出口大國，將情何以堪？如果實體企業(yè)出現(xiàn)生存困難，那么國家整體經(jīng)濟又將如何發(fā)展呢？毫無疑問，中國積累多年的“寬貨幣、高利率”環(huán)境，正在緩慢地窒息著中國的經(jīng)濟發(fā)展；同時，積累起來的巨大系統(tǒng)性風險，也正在向我們一步步逼近。